Jaromír Gec: ČNB zasedne poprvé v novém složení k měnové politice

Ve čtvrtek má na programu svoje premiérové měnověpolitické zasedání obměněná bankovní rada ČNB v čele s novým guvernérem Michlem, na kterém bude představena také nová makroekonomická prognóza. V duchu dosavadních vyjádření členů bankovní rady očekáváme, že navzdory přetrvávajícím inflačním tlakům k nárůstu sazeb tentokrát nedojde. To ale nemusí znamenat, že je jejich zvyšování definitivní konec. V zámoří budou vzhledem k překvapivému mezičtvrtletnímu poklesu americké ekonomiky ve druhém čtvrtletí, který byl zveřejněn minulý týden, ostře sledovány další údaje z reálné ekonomiky. Podle našeho odhadu sice došlo v červenci ke zpomalení tvorby nových pracovních míst, i tak se ale americký trh práce nachází až v příliš dobré kondici na to, aby umožnil Fedu výrazněji zpomalit zpřísňování měnové politiky.

Fed bude sledovat data z trhu práce

ČNB pravděpodobně ukončí devět zasedání dlouhou sérii, kdy zvedala základní úrokové sazby. Podle našeho názoru nová bankovní rada ČNB v čele s guvernérem Michlem ponechá úrokové sazby po určitou dobu beze změny, ale v listopadu je bude muset kvůli vývoji cen a mezd spolu s tlaky na oslabení koruny zvýšit o dalších 50 bb. Optimální měnověpolitickou reakcí by sice bylo zvýšení úrokových sazeb již na srpnovém zasedání. Na základě nedávných vyjádření z ČNB to však považujeme za nepravděpodobné. Očekáváme, že dvoutýdenní repo sazba by tak mohla v listopadu dosáhnout svého maxima na úrovni 7,5 %. To v kombinaci s předchozím výrazným zvýšením úrokových sazeb a očekávaným poklesem poptávky přispěje k postupnému snižování dynamiky jádrových cen. Případný další růst inflace by měl být do značné míry tažen růstem regulovaných cen v důsledku vyšších cen energií pro domácnosti. Domníváme se, že centrální banka by na tyto cenové tlaky pravděpodobně nereagovala. Na pozadí zpomalování jádrové inflace naše prognóza očekává od počátku příštího roku postupný pokles úrokových sazeb zpět na dlouhodobě politicky neutrální úroveň 3 %, které by však mělo být dosaženo až ve Q3 24. Zároveň předpokládáme, že ČNB bude pokračovat v intervencích proti oslabující koruně.

V Americe budou tento týden sledovaná hlavně data z trhu práce. Stále zvýšené inflační tlaky utvrzují Fed v dalším zvyšování sazeb. Významný vliv na velikost a načasování dalšího zpřísňování měnové politiky však mají i údaje z pracovního trhu. Přes zmírnění růstu počtu nových pracovních míst v nezemědělském sektoru (z 372 tis. na 225 tis.), ke kterému podle nás v červenci došlo, jsou tyto hodnoty stále silné. Míra nezaměstnanosti by současně měla setrvat na 3,6 %. Přírůstky zaměstnanosti větší než 150 tis. sice historicky byly většinou spojeny s jejím poklesem, momentálně však dochází v USA i k růstu míry ekonomické aktivity, což snižování nezaměstnanosti tlumí. Lidé hledající zaměstnání se totiž nejprve objeví mezi nezaměstnanými a mezi zaměstnané přejdou až následně. Optikou Fedu je tak podle nás celková situace na americkém trhu stále až příliš dobrá. V září proto očekáváme zvýšení sazeb o dalších 50 bb.

Finální PMI patrně potvrdí problémy zpracovatelského průmyslu eurozóny. Předběžný PMI v červenci klesl o 0,5 b. na 49,6 b. Nejvíce se snížila produkce, a to o 3,2 b. na 46,1 b., následovaná novými zakázkami a novými exportními zakázkami, které ztratily 2,5 b, resp. 2,7 b. Jedná se o nejnižší úrovně těchto složek od května 2020. Na druhou stranu se již pátý měsíc v řadě zkracovaly dodací lhůty. Nicméně i to paradoxně vzhledem k metodologii sestavování indexu celkový PMI dále sráželo a bude snižovat jeho hodnoty i ve zbytku letošního roku.

Ekonomika eurozóny projevila ve Q2 22 překvapivou odolnost

Indikátory sentimentu v uplynulém týdnu ukázaly další zhoršení nálady spotřebitelů i firem. Ať už se podíváme na ekonomickou důvěru v ČR, eurozóně, USA nebo například na německý IFO index, ve všech případech došlo v podmínkách zvýšené inflace a nejistoty spojené s budoucím ekonomickým vývojem k dalším poklesům, a to dokonce větším, než bylo očekáváno. Obecně stále platí, že horší sentiment indikují spotřebitelé než firmy, kterým se zřejmě dosud dařilo zvýšené náklady promítat do koncových cen. Zároveň je patrný větší pesimismus při pohledu do budoucna než u hodnocení současné situace.

Tuzemská ekonomika se v letošním druhém čtvrtletí vyhnula poklesu. Mezikvartálně vzrostla o 0,2 % tak, jak jsme očekávali, tržní konsenzus ve výši -0,4 % q/q však data překonala. Ve srovnání s prvním čtvrtletím se jedná o citelné zpomalení (růst 0,9 % q/q). Přesnou strukturu zatím neznáme, z vyjádření statistického úřadu nicméně vyplývá, že za výsledkem stála výlučně domácí poptávka.

Ekonomika eurozóny ve druhém čtvrtletí ukázala překvapivou odolnost. Podle pátečních předběžných dat si mezičtvrtletně připsala 0,7 %, tržní konsenzus přitom činil pouze 0,2 %. Struktura růstu sice prozatím nebyla zveřejněna, podle známých dat se lze nicméně domnívat, že k růstu významně přispěly služby, které těžily z uvolnění pandemických restrikcí. Naproti tomu spotřeba v oblasti zboží a bilance obchodu se zbožím byly zasaženy vysokou inflací a narušením dodávek. To by mohlo vysvětlovat, proč země více orientované na služby (Itálie, Španělsko) předstihly v tempu růstu ekonomiky závislé na výrobním sektoru (Německo).

Inflace v eurozóně v červenci překvapila vyšším údajem. Meziročně zrychlila z 8,6 % na 8,9 %, čímž viditelně překonala tržní konsenzus ve výši 8,7 % y/y. Meziroční růst cen se zvýšil u většiny položek, včetně jádrové inflace a potravin, naopak růst cen energií podle očekávání zpomalil v souvislosti s cenovými regulacemi a červencovým zlevněním ropy.

Události minulého týdne se na eurodolarovém páru zhruba kompenzovaly. Dolar nejprve před zasedáním Fedu a také v souvislosti se zprávami o omezené kapacitě dodávek plynu do Evropy posiloval až k 1,01 USD/EUR. Do konce týdne zisky neudržel, když uzavřel poblíž 1,02 USD/EUR. Kromě dozvuků zasedání Fedu ho totiž zřejmě nepotěšily slabší data z reálné ekonomiky, zejména neočekávaný pokles americké ekonomiky v letošním druhém čtvrtletí. To bylo v pátek ještě zvýrazněno opačným překvapením z eurozóny, kde ekonomika rostla nad očekávání svižným tempem a zároveň znatelně nahoru překvapila červencová inflace.

Na korunovém trhu panovala po většinu minulého týdne prázdninová nálada. V páru s eurem se obchodovala v pásmu 24,50-24,62 CZK/EUR, což je stále pod hladinou 24,75 CZK/EUR, kterou dříve viditelně bránila ČNB. Minulý týden zveřejněná data desetidenní bilance ukazují, že ve druhé červencové dekádě zdaleka nemusela být ČNB na trhu tak aktivní jako v té první. Zatímco v období 1.-10. července vynaložila centrální banka podle našeho odhadu na obranu koruny před oslabením asi 7 mld. EUR, dalších deset červencových dní přineslo objemy intervencí v řádu nižších stovek milionů EUR. I tak ale očekáváme od koruny v nejbližších měsících oslabení, které bude vycházet z fundamentů a které podle nás nebude ČNB plně kompenzovat.