Martin Gürtler: Další skokový růst sazeb ČNB, nejméně o 100 bb

V české ekonomice nadále přetrvávají silné a plošné tlaky na růst cen. Inflace se pohybuje vysoce nad prognózou centrální banky. Podle nás navíc dále zrychlí k 18 %, zatímco ČNB čekala její vrchol poblíž 15 %. Úrokové sazby jsou nižší, než by bylo podle prognózy ČNB žádoucí a koruna slabší. Centrální banka se tedy nachází za křivkou a čekáme tak skokové zvýšení repo sazby o 100 bb na 6,75 %, rizika jsou však podle nás vychýlena ve směru ještě výraznějšího růstu. Finanční trh již plně ve svých cenách zahrnuje vzestup o 150 bb. Vývoj měnové politiky po červencové změně ve složení bankovní rady zůstává nadále velmi nejistý.

Ve středu 22. června, naposledy ve starém složení a včele s guvernérem Rusnokem, zasedne k jednacímu stolu bankovní rada ČNB, aby rozhodla o výši úrokových sazeb. Rozhovory s centrálními bankéři a dosavadní ekonomický vývoj naznačují, že pravděpodobně půjde o výrazné a skokové zvýšení. Inflace je stále větším problémem. Podle posledních zveřejněných dat za květen zůstává meziměsíční růst spotřebitelských cen výrazný a plošný. Po sezónním očištění sice došlo k nepatrnému zmírnění meziměsíčního růstového tempa, to se však stále pohybuje vysoko nad jedním procentem. O zmírňování silných inflačních tlaků se tak zatím moc hovořit nedá.

Rychlost, s jakou inflace v posledních měsících akcelerovala, byla vyšší, než ČNB očekávala. Centrální banka pro květen předpovídala meziroční inflaci ve výši 14,9 %, ta však nakonec vystoupala na rovných 16 %. V nejbližších měsících lze navíc očekávat její další nárůst. Podle našeho aktuálního odhadu bude inflace vrcholit na 17,7 %, kterých by měla dosáhnout v červenci a srpnu, poblíž 17 % se však bude pohybovat ještě na konci letošního roku. Zvýšená zůstane také v příštím roce, kdy odhadujeme její průměr ve výši 7,5 %. Dvouprocentního cíle centrální banky bude podle nás dosaženo až v roce 2024. Tato naše prognóza je založena na předpokladu, že sezonně očištěná meziměsíční inflace je již za svým vrcholem (1,8 % v březnu a dubnu) a ve zbytku roku bude pokračovat její postupné snižování (z květnových 1,6 % na zhruba polovinu v letošním prosinci). K tomu by měla přispět vyšší úroveň úrokových sazeb a slábnoucí poptávka v důsledku reálného poklesu příjmů domácností. Pomoci by rovněž mohlo částečné zmírnění napětí v dodavatelských řetězcích. Rizika naší prognózy však vnímáme jako vychýlená ve směru ještě vyšší inflace, a to především v letošním roce.

Základní i alternativní scénář květnové prognózy ČNB přitom počítal s inflací maximálně kolem 15 % y/y. Základní scénář prognózy ČNB navíc předpokládal, že se úrokové sazby v letošním druhém čtvrtletí dostanou v průměru nad 8 % a euro bude stát 24 korun. Dvoutýdenní repo sazba je však 5,75 %, a to ještě pouze od začátku května, kdy ji ČNB zvýšila z předchozích 5,00 %. Koruna se vůči euru obchodovala v dosavadním průběhu druhého čtvrtletí v průměru za 24,60, a to pouze díky intervencím centrální banky. V opačném případě by pravděpodobně byla výrazně slabší.

Tuzemská centrální banka je tak nyní takzvaně za křivkou. Jinými slovy, měnová politika je více uvolněná, než by měla být. To je i jeden z důvodů, proč se naplnění dvouprocentního inflačního cíle pravděpodobně odsune až do roku 2024. Nasnadě je tudíž další výraznější nárůst měnověpolitických sazeb. Finanční trh pro červnové zasedání již plně zaceňuje zvýšení repo sazby o 150 bb na 7,25 %. My čekáme nárůst o 100 bb, avšak s rizikem ještě vyššího růstu. Konsensus analytiků je podle agentury Bloomberg přesně mezi 100 a 125 bb, odhady se však pohybují v intervalu od 75 bb do 150 bb.

Podle finančního trhu také narůstá pravděpodobnost toho, že by sazby mohly růst i po červencové změně v obsazení bankovní rady. Nový guvernér Michl již dopředu vyhlásil, že navrhne, aby sazby od srpna, kdy je na pořadu další jednání, zůstaly beze změny a je zároveň odpůrcem intervencí na devizovém trhu. To by ale v případě, že budou zvýšené inflační tlaky přetrvávat, znamenalo, že ČNB rezignuje na svůj mandát péče o cenovou stabilitu. Finanční trh má ale nástroj, jak na centrální banku vyvinout tlak. Silné znehodnocení koruny by se totiž rychle promítlo do dalšího nárůstu tuzemské inflace. Tlak na oslabení koruny tu navíc bude i tak, a to v důsledku růstu sázek na míru očekávaného zvyšování sazeb Fedu a ECB.

V našem základním scénáři počítáme po červnovém zvýšení úrokových sazeb s jejich stabilitou až do května 2023, kdy by mělo dojít k jejich prvnímu snížení. Na tříprocentní politicky neutrální úroveň by se sazby podle tohoto scénáře měly dostat v březnu 2024. Je však nutné upozornit, že výhled pro druhou polovinu letošního roku a zbytek prognostického horizontu je nyní spíše technickým předpokladem, když není vůbec jasné, jaký postoj k měnové politice bude obměněná bankovní rada zastávat. Nemyslíme si, že by nová bankovní rada ve druhé polovině letošního roku, z důvodu stále vysoké inflace, přistoupila ke snižování úrokových sazeb. Jejich další růst nicméně vyloučit nemůžeme. Celkově lze však očekávat, že nová bankovní rada bude více holubičí a bude pravděpodobně jednat s větším zpožděním, jinak řečeno bude „více za křivkou“.