Jaromír Gec: Náhlý konec jestřábího postoje ČNB?

Nadcházející změny v bankovní radě ČNB pravděpodobně vyvolají holubičí posun v komunikaci tuzemské měnové politiky. Očekáváme, že poslední zvýšení sazeb o 75 bb v tomto cyklu zpřísňování přinese ČNB na nadcházejícím červnovém zasedání, přičemž existuje riziko ještě výraznějšího nárůstu. Nový guvernér Michl naznačil, že poté bude pravděpodobně uplatňovat vyčkávací taktiku, což by mohlo znamenat riziko dalšího odkotvení inflačních očekávání. Domácí tržní sazby přitom podle nás budou zvýšené v důsledku nárůstu rizikové prémie. Koruna by měla v nadcházejících měsících zůstat oslabená kolem 25 CZK/EUR, a to i přes podporu skrze devizové intervence ČNB a široký úrokový diferenciál.

Prezident republiky 11. května jmenoval člena bankovní rady ČNB Aleše Michla novým guvernérem s účinností od 1. července 2022 na příštích šest let. Michl nepodpořil žádné ze zvýšení sazeb během aktuálního cyklu zpřísňování měnové politiky, které započalo v červnu 2021. Současná inflace je podle něj většinou importovaná a souvisí s přetrvávajícími problémy na straně nabídky. Momentálně je v sedmičlenné bankovní radě v menšině spolu s další holubicí Oldřichem Dědkem. Do 1. července však bude třeba obsadit v bankovní radě další tři místa, což ponechává opatrnějšímu křídlu značný prostor pro získání většiny. Až do 1.7. však neexistuje žádný pevný termín, do kterého by měl prezident jmenovat nového člena bankovní rady ČNB na místo po Jiřím Rusnokovi a buď znovu jmenovat stávající členy Tomáše Nidetzkého (současný viceguvernér ČNB) a Vojtěcha Bendu na druhé funkční období, nebo je vyměnit. Teoreticky je tak možné, že prezident počká až po příštím zasedání bankovní rady ČNB (22. června).

Na příštím zasedání 22. června (poslední zasedání pod vedením současného guvernéra Rusnoka) očekáváme, že ČNB přistoupí k dalšímu zvýšení sazeb o 75 bb, a to především v důsledku přetrvávajících inflačních tlaků v ekonomice. Celková inflace v dubnu zrychlila na 14,2 % y/y a inflační očekávání se dále zvyšují. K tomu přispívá i široce založené domácí inflační prostředí, které odráží nejen vnější faktory, jako jsou vysoké ceny energií, ale i domácí poptávku pramenící z napjatého trhu práce (nejnižší nezaměstnanost v EU) a vysokých úspor domácností vyvolaných pandemií. Očekáváme, že klíčová měnověpolitická sazba následně bude udržována na úrovni 6,5 % minimálně do prvního čtvrtletí 2023, kdy může začít postupné snižování úrokových sazeb zpět směrem k politicky neutrální úrovni (kolem 3 %). Vzhledem k vysoké dubnové inflaci a slabší koruně ve srovnání s poslední prognózou ČNB se domníváme, že riziko pro výhled sazeb na červnovém zasedání je nicméně vychýleno směrem k ještě vyššímu nárůstu.

Bez holubičího posunu postoje bankovní rady ČNB by současné inflační prostředí (s inflací která překvapuje směrem vzhůru) volalo po ještě větším zvýšení sazeb v červnu a v dalších měsících, které by zhruba korespondovalo s novým základním scénářem prognózy ČNB, kde dvoutýdenní repo sazba vrcholí blízko 8 % ve druhém a třetím čtvrtletí roku 2022.

Tržní sazby se v posledních několika týdnech výrazně zvýšily. Česká IRS křivka za poslední měsíc vzrostla zhruba o 30-70 bb, přičemž větší nárůst byl zaznamenán na jejím delším konci. To odráželo nejen růst zahraničních sazeb, ale také překvapivě výrazné zvýšení sazeb ČNB (75 bb oproti očekávaným 50 bb) a jejich agresivní prognózu v novém základním scénáři centrální banky zveřejněném na posledním zasedání (5. května). Jmenování nového guvernéra navíc vyvolalo pokles kratších sazeb, což odráží určitou ztrátu víry trhu v další utahování měnové politiky v ČR. Výnosy CZGB vzrostly ještě o něco více než IRS, což vedlo ke zlevnění dluhopisů v ASW vyjádření, které bylo v uplynulém týdnu podpořeno zejména zhoršením výhledu ratingu českého státu agenturou Fitch na negativní.

Krátký konec křivky se podle nás blíží svému vrcholu. Očekáváme, že zvyšování měnověpolitických sazeb bude brzy ukončeno. Krátkodobé tržní úrokové sazby však zatím pravděpodobně neklesnou s ohledem na vyšší rizikovou prémii odrážející zrychlující inflaci na pozadí holubičího obratu ČNB. Delší konec výnosové křivky může v příštích měsících mírně růst, k čemuž přispějí zvýšená inflační očekávání a vyšší zahraniční sazby. Na druhou stranu ekonomická recese v roce 2022 (především v důsledku války na Ukrajině) v České republice a případně i v Německu by pravděpodobně působila opačným směrem. Vzhledem k tomu, že očekáváme od druhého pololetí roku 2022 postupné slábnutí inflačních tlaků, může návrat k politicky neutrálním sazbám vyvolat stejný vývoj v průběhu příštího roku i u krátkodobých tržních sazeb. Nicméně hluboká inverze celé křivky pravděpodobně přetrvá přinejmenším po zbytek letošního roku.

Koruna zažila výprodej v reakci na zprávy v médiích z předminulého pátku, které spekulovaly o tom, že Michl bude vybrán, a poté na jeho skutečné jmenování. ČNB 12. května oznámila, že musí intervenovat na devizovém trhu, aby zabránila nadměrnému oslabení koruny. Na trh tak vstoupila krátce poté, co již letos v březnu bránila korunu po ruské invazi na Ukrajinu. Zatímco březnová intervence byla velmi mírná (ČNB podle svých transakčních údajů prodala pouze 114 mil. EUR), domníváme se, že současná i případná budoucí intervence může být větší. Síla verbální intervence ČNB je totiž nyní kvůli holubičímu posunu v prostředí zrychlující inflace mnohem menší. Koruna také začala v poslední době vykazovat horší výkonnost vůči srovnatelným zemím střední a východní Evropy.

Krátkodobě může koruna zůstat slabá navzdory rekordně vysokému úrokovému diferenciálu. Přestože zůstává atraktivní optikou úrokového diferenciálu, výhled slábne. Potenciál „vyčkávací“ měnové politiky v prostředí zvýšených inflačních očekávání podkopává celkovou důvěryhodnost boje proti inflaci. Nový guvernér Michl navíc není příznivcem devizových intervencí. Je proto velmi nejisté, zda bude ČNB pokračovat v intervencích na devizovém trhu i po 1. červenci, kdy Michl usedne do guvernérského křesla. Navíc je nepravděpodobné, že by koruně v letošním roce pomohl čistý vývoz. Reálné posílení kurzu snižuje konkurenceschopnost domácího vývozu (podobně jako nepříznivý vývoj směnných relací) a zároveň bude domácí vývoz pravděpodobně po většinu letošního roku doplácet na slabší výrobu kvůli nedostatku komponentů.

Koruna by mohla v příštím roce opět postupně posilovat. Na jedné straně se sice začne vytrácet podpora koruny ze strany úrokového diferenciálu. Ten se pomalu začne uzavírat s tím, jak porostou úrokové sazby v zahraničí, k čemuž se v příštím roce přidá i pokles domácích sazeb zpět k neutrálním úrovním. Na druhou stranu by však měl podle našich předpokladů oslabovat americký dolar, což bude působit směrem k silnější koruně. Stejným směrem by podle nás měl postupně začít tlačit i kanál reálného posilování koruny v návaznosti na odeznění zvýšených domácích inflačních tlaků spolu s uvolněním napětí v dodavatelských řetězcích. Celkově očekáváme, že se koruna bude v příštích měsících pohybovat v poměrně širokém pásmu kolem 25 CZK/EUR a v příštím roce bude následovat její postupné posilování.

Se jmenováním nových členů bankovní rady jsou spojena výrazná rizika. Pokud by holubice získaly většinu a začaly dokonce signalizovat uvolnění měnové politiky, mohlo by to vážně poškodit důvěryhodnost ČNB. V takové situaci by pravděpodobně došlo k dalšímu tlaku na korunu a trhy by mohly zacenit potřebu mimořádné měnověpolitické reakce bez ohledu na skutečnou komunikaci. Na druhou stranu, pokud budou noví členové ochotni rozhodovat na základě predikce analytiků ČNB (nebo budou členové bankovní rady Benda a Nidetzký potvrzeni na druhé funkční období), může být zachována kontinuita a předvídatelnost dalších kroků, což by patrně opět přilákalo zahraniční investory a současná epizoda averze vůči koruně by tak byla spíše dočasná.