Martin Gürtler: Prognóza ČNB nabádá ke zvýšení úrokových sazeb nad 8 %

ČNB zvedla základní repo sazbu o 75 bb na 5,75 %, zatímco se čekalo 50 bb. Oproti březnu tak opět urychlila tempo zpřísňování měnové politiky. Důvodem jsou přetrvávající silné tlaky na růst cen, které se promítají ve vyšších inflačních očekáváních. Podle nové prognózy ČNB letos inflace dosáhne v průměru 13,1 %, zatímco růst ekonomiky bude pouze ve výši 0,8 %. Vlivem vysoké a perzistentní inflace prognóza ČNB nabádá k růstu úrokových sazeb mírně nad 8 %. Bankovní rada vlivem rizik slabšího vývoje ekonomiky však takto razantní s největší pravděpodobností nebude. Část vnějších inflačních tlaků bude již nyní nejspíše výjimkovat. Na červnovém zasedání čekáme zvýšení sazeb v rozsahu 50-75 bb a poté stabilitu nejméně do konce letošního roku.

Květnové zasedání České národní banky překvapilo opětovným urychlením tempa zpřísňování měnové politiky. Bankovní rada rozhodla o zvýšení základní repo sazby o 75 bb na 5,75 %. Poměr hlasů zůstal oproti předchozím zasedáním beze změny, když pro zvýšení o 75 bb hlasovalo pět centrálních bankéřů, zatímco zbylí dva opět upřednostňovali stabilitu úrokových sazeb. Očekávání před samotným zasedáním byla i přes velkou nejistotu jednoznačná, když jak naše prognóza, konsensus analytiků i investoři na finančním trhu shodně předpovídali růst sazeb o 50 bb. Tyto předpovědi byly umocněny vyjádřeními centrálních bankéřů, kteří před zasedáním hovořili o již pouze „jemném lazení“ úrokových sazeb.

Bankovní radu zřejmě přesvědčila nová prognóza ČNB, která ve svém základním scénáři čeká růst inflace k 15 % y/y. K vyššímu výhledu inflace přispěla její vyšší úroveň na začátku roku (v březnu meziroční růst spotřebitelských cen činil 12,7 %, zatímco ČNB čekala 9,8 %), stejně tak i výrazný nárůst cen komodit na světových trzích v důsledku války na Ukrajině. Za celý letošní rok centrální banka očekává průměrnou inflaci ve výši 13,1 %, oproti 8,5 % v minulé prognóze. My předpovídáme 12,6 %. Jak již guvernér Rusnok avizoval po březnovém zasedání, nová prognóza ČNB zároveň počítá s nižším růstem ekonomiky. Ta by letos měla podle centrální banky vzrůst pouze o 0,8 %, zatímco v předchozí prognóze čekala růst HDP o 3,0 %. ČNB byla velmi pesimistická ohledně vývoje ekonomiky již v Q1, kdy odhadovala její mezičtvrtletní stagnaci. Její pesimismus se však nenaplnil, když předběžný odhad ČSÚ ukázal na růst HDP o 0,7 %. Pro Q2 čeká ČNB mezičtvrtletní pokles o 1,2 % a v Q3 jeho zmírnění na 0,2 %, což je zhruba v souladu s naší prognózou. Vezme-li v úvahu lepší skutečný vývoj ekonomiky v Q1, pak nová prognóza ČNB implikuje její růst o 1,6 %. My letos čekáme 1,8 %. Revize prognóz ČNB jde tak stagflačním směrem.

Dvoutýdenní repo sazba by se podle prognostického modelu ČNB měla ve druhém čtvrtletí pohybovat v průměru mírně nad 8 %. To by pro celé čtvrtletí implikovalo nutnost zvýšení úrokových sazeb cca o 300 bb. Důvodem takto silné odezvy je snaha modelu dostat na měnově politickém horizontu (Q2-Q3 2023) inflaci zpět do blízkosti dvouprocentního cíle. Překvapivá je pak reakce kurzu koruny, která i při takto razantním zvýšení posiluje z 24,64 CZK/EUR v Q1 pouze na 24,00 CZK/EUR v Q2, tedy o 2,6 %. Poblíž této úrovně by se měl kurz podle prognózy ČNB následně pohybovat až do konce roku 2023.

Bankovní rada podle slov guvernéra Rusnoka nepřistoupila k tak razantnímu zvýšení úrokových sazeb, na které ukazuje model ČNB, z důvodu rizik nižšího výkonu ekonomiky. Na ten bude pravděpodobně působit jak vysoká inflace, tak také přetrvávající negativní vlivy spojené s válkou na Ukrajině. Takto vysoké úrokové sazby by navíc mohly být rizikem pro finanční stabilitu. Zvýšení o 75 bb je tudíž kompromisem mezi reakcí na nadále se zvyšující inflační očekávání a opatrností před unáhlenými kroky, které by mohly představovat další problém pro zadrhávající se ekonomiku. Bankovní rada tak koná spíše podle alternativního scénáře prognózy ČNB, jehož obrysy byly rovněž představeny. Podle něho by měla repo sazba vystoupat zhruba na úroveň 5,5 % a setrvat tam až do konce příštího roku. Inflace by se v tom případě ještě ke konci letošního roku nacházela nad 14 % y/y a svého dvouprocentního cíle by dosáhla až v roce 2024. Tento scénář jinými slovy říká, že ČNB bude dodatečné inflační tlaky výjimkovat. Guvernér Rusnok však připustil, že podle bankovní rady jsou rizika alternativního scénáře vychýlena ve směru vyšší inflace, což dokazuje i výraznější zvýšení sazeb (75 bb vs 50 bb v alternativním scénáři).

Myslíme si, že ČNB zvedne sazby ještě v červnu, a to o 50-75 bb. Rusnok sice uvedl, že by ČNB již nyní mohla ignorovat vnější cenové tlaky, na jejich přeliv do ostatních cen a domácí části inflace však reagovat musí. Konkrétní míra červnového zvýšení úrokových sazeb se bude podle nás odvíjet od dat, která budou z ekonomiky přicházet. Ve druhé polovině letošního roku zatím předpokládáme zpomalování inflace a stabilitu úrokových sazeb. S jejich snižováním zpět k politicky neutrální úrovni by centrální banka mohla začít v první polovině příštího roku, výrazným rizikem je však nyní pozdější pokles. Významným faktorem pro další vývoj měnové politiky může být také obměna pozice guvernéra a jednoho dalšího člena bankovní rady, ke které dojde k 1. červenci.

Centrální banka také oznámila, že znovu navýší objem, v kterém odprodává výnosy z devizových rezerv. Konkrétní výši guvernér Rusnok neuvedl. Řekl však, že ČNB tímto necílí na žádnou konkrétní úroveň kurzu koruny, i když si je vědoma toho, že vliv na jeho hodnotu tyto operace mají. Nadále tak v bankovní radě pravděpodobně převládá rezervovanost vůči použití kurzu jako dodatečného nástroje měnové politiky. Oproti předchozím vyjádřením, kdy ČNB tvrdila, že operacemi v žádném případě hodnotu kurzu ovlivnit nechce, je zde přece jen patrný jistý posun.