Martin Gürtler: Tento týden bude patřit centrálním bankám

ČNB by ve čtvrtek měla zvýšit repo sazbu o 50 bb na 5,5 %, což by měl být zároveň i vrchol současného cyklu utahování měnové politiky. S prvním poklesem úrokových sazeb však počítáme nejdříve na začátku příštího roku. Ten samý den jako ČNB zasedá i polská centrální banka. Ta podle nás zvedne základní sazbu opět o 100 bb, také na 5,5 %. V Polsku by však sazby měly vrcholit až v červnu na úrovni 6 %. Zatímco středoevropské banky se již blíží vrcholu úrokových sazeb, americký Fed je se zpřísňováním měnové politiky teprve na začátku. Na středečním zasedání by však měl šlápnout na plyn a zvýšit sazby o široce očekáváných 50 bb. Zároveň by podle nás měl oznámit počátek procesu snižování bilanční sumy. Důvod pro utažení měnových politik je u všech centrálních bank stejný, je jím výrazná inflace. Rizika z ní pramenící jsou stále ještě aktuálnější než blížící se zpomalení dynamiky hospodářského vývoje.

Zasedá ČNB, Fed i polská centrální banka

Hlavní ekonomickou událostí tohoto týdne tady u nás v tuzemsku je čtvrteční zasedání České národní banky, která podle nás zvedne repo sazbu ze současných 5 % na 5,5 %. To je zhruba v souladu i s očekáváním investorů na finančním trhu. Inflace na začátku roku pokračovala v růstu a výrazně překonala prognózu centrální banky. Ta pro březen čekala meziroční inflaci ve výši 9,8 %, zatímco skutečnost byla 12,7 %. Bilance rizik dalšího vývoje úrokových sazeb je však nyní více vyrovnaná vlivem dopadů války na Ukrajině a rychlého navyšování cen na ekonomický růst. Myslíme si tak, že květnové zvýšení úrokových sazeb bude v tomto cyklu utahování měnové politiky poslední. Část vnějších cenových tlaků by již podle nás mohla ČNB výjimkovat. Počátek snižování úrokových sazeb zpět k politicky neutrálním třem procentům čekáme nejdříve na začátku příštího roku. Vlivem přetrvávajících silných tlaků na růst cen jsou však rizika naší prognózy úrokových sazeb vychýlena ve směru jejich vyššího vrcholu či pozdějšího poklesu.

Z dat bude v ČR sledován především dnešní PMI za duben, který by podle našeho odhadu mohl přinést mírnou korekci březnového poklesu. Čekáme tak jeho zvýšení z 54,7 b. na 55,4 b., což však stále bude o více než bod pod únorovou, a tedy i předválečnou úrovní. Na zlepšující se sentiment ve výrobním sektoru ukázal již zveřejněný konjunkturální průzkum ČSÚ. Podle toho byli průmyslníci v dubnu oproti březnu výrazně optimističtější jak z hlediska výhledu výrobní činnosti, tak i očekávaného vývoje ekonomiky. Hodnocení poptávky po jejich výrobcích pak bylo nejvyšší od června loňského roku. Ukazatel PMI by měly navíc i nadále uměle navyšovat dlouhé dodací lhůty způsobené přetrvávajícími problémy v dodavatelských řetězcích. Tržní konsensus je však pouze 53,6 b., a to pravděpodobně ve vleku již zveřejněného údaje pro Německo. Zveřejněn dnes bude také výsledek hospodaření českého státu za první čtyři měsíce letošního roku.

Z globálního úhlu pohledu však budou tento týden finanční trhy vyčkávat na středeční zasedání Fedu a páteční statistiky z amerického trhu práce za duben. Fed by měl doručit další zvýšení úrokových sazeb, tentokrát však o výraznějších 50 bb. Trhy s tímto již ve svých cenách plně počítají, když záměr urychlit tempo zpřísňování americké měnové politiky v předstihu vyjádřil větší počet členů FOMC. Důvodem je samozřejmě i zde inflace, která v březnu zrychlila z 7,9 % na meziročních 8,5 % a již se začíná negativně projevovat i ve vyšších inflačních očekáváních. Při stále nízké úrovni úrokových sazeb je v USA inflace aktuálně vyšším rizikem než možný útlum ekonomické aktivity. Inflační tlaky významně přiživuje i velmi napjatý trh práce. Americká míra nezaměstnanosti v březnu dále klesla na 3,6 %, což je v podstatě úroveň, které dosahovala před započetím pandemie. Duben na tom podle nás nic nezmění. Oproti stavu před pandemií se však americký trh práce stále potýká s nižší mírou participace, což dále zesiluje tlaky na růst mezd. Na středečním zasedání také čekáme, že Fed zároveň oznámí počátek procesu snižování bilanční sumy. To by podle nás mohlo probíhat rychlejším tempem, než jak tomu bylo v letech 2017-2018.

Ve středoevropském regionu bude velmi nabitý především čtvrtek, kdy mimo ČNB zasedá také polská centrální banka. Ta podle nás zvýší základní úrokovou sazbu stejně jako na předchozím dubnovém zasedání o 100 bb. Ta by se tak měla, stejně jako v ČR, dostat na 5,5 %. Zde však vidíme vrchol až v červnu na úrovni 6 %.

Dolar je vlivem přetrvávající nejistoty nejsilnější od roku 2016

Obchodování na finančních trzích se minulý týden neslo ve znamení opětovného nárůstu averze k riziku. Důvody pro to lze zmínit dva. Jednak je to pokračující šíření covidu v Číně, která vlivem politiky nulové tolerance tamní vlády přistoupila k silným omezením ekonomiky. To se pravděpodobně promítne v dalším narušení globálních dodavatelských řetězců a zpomalí růst světové ekonomiky. Druhým důvodem je pozastavení dodávek ruského plynu do Polska a Bulharska, které zvyšuje obavy i ostatních evropských států. Zvýšená nejistota pomohla americkému dolaru k dalšímu posílení. Proti euru během uplynulého týdne získal dalších zhruba 2,5 %, když se v pátek obchodoval poblíž 1,053 USD/EUR. Takto silný byl dolar naposledy v roce 2016. Americké měně pomáhají i sázky investorů na výrazné utahování měnové politiky Fedu v následujících měsících v důsledku výrazné inflace. Výnos na desetiletém americkém dluhopisu se již nyní pohybuje mírně pod třemi procenty, kde byl naposledy v roce 2018. Cena ropy Brent na začátku minulého týdne, kdy se objevily zprávy o možném zpřísnění covidových restrikcí v Číně, klesla k 100 dolarům za barel, s informacemi o přerušení dodávek plynu do Ruska se však vrátila k 110 USD/barel. Samotná cena zemního plynu se na evropském spotovém trhu držela kolem 100 EUR/MWh.

Z hlediska makroekonomických dat byla minulý týden sledována především ta o vývoji spotřebitelských cen a HDP. První odhad německé inflace za duben ukázal na její další akceleraci. Meziroční růst spotřebitelských cen v harmonizovaném vyjádření zrychlil z 7,6 % na 7,8 %, zatímco se čekala stagnace na březnové úrovni. Stejné očekávání analytici měli i v případě celoevropské inflace, zde se však naplnilo, když meziroční růst spotřebitelských cen stagnoval na úrovni 7,5 %. Ve středoevropském regionu pak výrazně překvapila polská inflace, která zrychlila z 11,0 % na 12,3 %, čekalo se přitom 11,4 %. Data o vývoji ekonomické aktivity v prvním čtvrtletí byla vesměs horší, než se čekalo. V případě americké ekonomiky byl očekáván mezičtvrtletní růst HDP o jedno procento anualizovaně, ve skutečnosti však došlo k poklesu o 1,4 %.

Mírně za odhady zaostaly i ekonomiky Francie a Španělska, zatímco ta německá a italská se vyvíjely v souladu s očekáváními. Pro čtyři největší evropské ekonomiky však shodně platí, že jejich výkon byl v prvním čtvrtletí relativně slabý a oproti čtvrtému čtvrtletí loňského roku v podstatě stagnoval. Česká ekonomika si vedla o něco lépe, když vzrostla mezičtvrtletně o 0,7 % a mírně překonala očekávání trhu (více jsme o tom psali zde https://cutt.ly/GDP_1Q22_1e_CZ). Zveřejněna v minulém týdnu byla i řada indikátorů ekonomického sentimentu. Zatímco důvěra v podnikatelském sektoru zaznamenala nárůst, u spotřebitelů došlo k dalšímu zhoršení a jejich důvěra je nejnižší za posledních několik let. Vliv na to má vyšší míra nejistoty a rychlý růst spotřebitelských cen.

Výprodejní tlak rizikovějších aktiv se nevyhnul ani české koruně. Ta během uplynulého týdne oslabila asi o jedno procento na pátečních zhruba 24,58 CZK/EUR. Tuzemské měně nepomohly ani komentáře centrálních bankéřů, kteří před započetím mediální karantény vyjadřovali své pohledy na další vývoj úrokových sazeb. Komentáře to však byly dosti rozdílné a indikují, že diskuze na zasedání bankovní rady tento čtvrtek může být hodně živá. Zatímco Tomáš Holub by úrokové sazby zvyšoval alespoň o půl procentního bodu, viceguvernér Mora si dokáže představit i jejich stabilitu. Druhý z viceguvernérů Tomáš Nidetzký očekává zvýšení úrokových sazeb v rozmezí čtvrt až půl procentního bodu, v souladu s tím guvernér Rusnok již dříve uvedl, že předpokládá pouze „kosmetické“ zvýšení sazeb.

Vyšší názorová rozpolcenost v bankovní radě jen dokresluje dilema měnové politiky v prostředí stagflačního vývoje ekonomiky. Námi očekávané zvýšení úrokových sazeb o 50 bb podle nás bude kompromisním řešením, které na jednu stranu potvrdí odhodlanost ČNB bojovat s nadále rostoucí inflací, na té druhé však nebude tak razantní, aby způsobilo další problémy v zadrhávající se ekonomice. V předstihu před tuzemskou centrální bankou zasedala minulý týden ta maďarská. V souladu s očekáváními zvýšila základní úrokovou sazbu o celý jeden procentní bod. Maďarskému forintu to však nepomohlo a stejně jako polský zlotý v průběhu týdne oslaboval.