Martin Gürtler: Další nárůst přiblížil úrokové sazby ke svému vrcholu

Česká národní banka zvedla repo sazbu o 75 bb, z 3,75 % na 4,5 %. To bylo v souladu s očekáváním analytiků, avšak méně, než čekal finanční trh. Centrální banka v nové prognóze výrazně zvýšila svůj odhad letošní inflace z průměrných 5,6 % na 8,5 %. My čekáme 8,8 %. Převážnou část zvyšování úrokových sazeb bychom však již měli mít za sebou. Očekáváme pouze dvě zvýšení o standardních 25 bb v březnu a květnu na výsledných 5 %. ČNB v nové prognóze předpokládá vrchol úrokových sazeb poblíž 4,75 %, nicméně při výrazně silnějším kurzu české koruny. S ústupem silných inflačních tlaků by podle nás mohla centrální banka koncem letošního roku začít sazby opět snižovat zpět k politicky neutrálním 2,5 %.

Česká národní banka na svém únorovém zasedání rozhodla o dalším zvýšení základní repo sazby o 75 bb na 4,5 %. To bylo v souladu s naší prognózou i konsensem analytiků. Finanční trh však ve svých cenách kalkuloval se zvýšením o 100 bb a byl tak dnešním rozhodnutím částečně zklamán. Koruna reagovala mírným oslabením a klesaly i tržní úrokové sazby. Poměr hlasů v bankovní radě zůstal ve srovnání s předchozími zasedáními beze změny – pro nárůst sazeb o 75 bb hlasovalo pět členů, zbylí dva byli tradičně pro stabilitu.

Ve srovnání s poslední prognózou ČNB z listopadu byl dosavadní vývoj ekonomiky více proinflační. Samotná inflace byla v prosinci oproti prognóze ČNB o celý procentní bod vyšší, když činila 6,6 %. Lépe se ve druhém loňském pololetí dařilo i ekonomice, což se odráželo v rychlejším růstu mezd a nižší nezaměstnanosti. Vyšší byla také inflace dovážená ze zahraničí, ke které přispěla slabší koruna. Ta byla ve čtvrtém čtvrtletí oproti euru v průměru o 1,5 % slabší, než ČNB čekala. Rychlý růst spotřebitelských cen je navíc stále více patrný na inflačních očekáváních. Podle prosincového šetření centrální banky očekávají nefinanční podniky v horizontu jednoho roku inflaci ve výši 4,4 % a v horizontu tří let 4,2 %. Přitom o čtvrtletí dříve to bylo 3,4 %, respektive 3,6 %.

Ve své nové prognóze centrální banka očekává, že se inflace bude po celé první pololetí letošního roku pohybovat nad 9 %. V lednu by měla v meziročním vyjádření dosáhnout 9,4 %, což je o dvě desetiny více, než ČNB indikovala před samotným zveřejněním prognózy. My lednovou inflaci odhadujeme na úrovni 9,6 %. Míra tradičního lednového přecenění většiny zboží a služeb je aktuálně jednou z největších nejistot ohledně dalšího vývoje úrokových sazeb. To připustil také guvernér Rusnok na dnešní tiskové konferenci. Pro celé první pololetí letošního roku je naše prognóza inflace o zhruba půl procentního bodu výše, když čekáme růst spotřebitelských cen kolem 10 %. Obě prognózy se však shodují v tom, že ve druhém pololetí by již inflační tlaky měly slábnout. Tato předpověď je však významně podmíněna tím, že bude postupně docházet k dalšímu zmírňování problémů v dodavatelských řetězcích. Za celý letošní rok čeká centrální banka inflaci v průměru na 8,5 % (v předchozí prognóze čekala 5,6 %), zatímco my předpovídáme 8,8 %. K mírně vyššímu růstu spotřebitelských cen, ve srovnání s prognózou ČNB, by podle nás měl přispět i rychlejší růst tuzemské ekonomiky. Ten letos čekáme ve výši 4,9 %, což je výrazně více než 3,0 % v prognóze ČNB.

Podle prognózy ČNB by repo sazba měla v prvním letošním čtvrtletí dosáhnout vrcholu poblíž 4,75 %, podle nás to však bude 5 % ve čtvrtletí druhém. Nová prognóza centrální banky tak implikuje zhruba jedno další zvýšení o standardních 25 bb. My si myslíme, že dojde ještě ke dvěma 25bb zvýšením, a to na zasedáních v březnu a květnu. Sekvenci rychlého utahování měnové politiky by tak v dalších měsících měla vystřídat fáze jemného ladění úrokových sazeb. Pokud nedojde k významnému překvapení, tak ani guvernér Rusnok již nečeká, že by ČNB musela zvyšovat úrokové sazby výrazněji. K vyšší úrovni měnově politických sazeb v naší prognóze přispívá, mimo zmíněné vyšší inflace a rychlejšího růstu ekonomiky, také slabší kurz české koruny. Zatímco my od druhého letošního čtvrtletí čekáme jeho oslabení k 25 CZK/EUR, podle ČNB naopak posílí na 24 CZK/EUR, kde zůstane po zbytek prognostického horizontu.

Předpoklad toho, že koruna nebude reagovat na růst zahraničních úrokových sazeb, především v souvislosti s očekávaným zpřísňováním americké měnové politiky, nám přijde optimistický. Obavy ohledně dopadu vývoje měnových politik Fedu a ECB na kurz koruny vyjádřil i guvernér Rusnok na tiskové konferenci. Směrem k pětiprocentnímu vrcholu úrokových sazeb ukazuje také skutečnost, že bankovní rada hodnotí rizika současné prognózy ČNB jako míně proinflační.

Od druhého čtvrtletí letošního roku prognóza ČNB již předpokládá postupné snižování úrokových sazeb, my s ním však počítáme až k jeho konci. Bankovní rada bude pravděpodobně chtít nejprve vidět první známky zmírňování inflačních tlaků a také více vyváženou bilanci inflačních rizik. Po ujištění, že jedná správně, by však mohla sazby snižovat rychleji, než ukazuje prognóza ČNB. Zatímco my čekáme návrat repo sazby na 2,5 % ve druhém čtvrtletí příštího roku, prognóza ČNB indikuje po celý rok 2023 její úroveň mírně nad 3 %. Vývoj úrokových sazeb v delším časovém horizontu je však spojen s poměrně velkou mírou nejistoty. Nejisté je zejména to, zdali zelené politiky vedoucí k vyšší inflaci si nevyžádají vyšší hladinu tzv. politicky neutrálních úrokových sazeb a na druhé straně to, jak moc bude tuzemská fiskální politika působit v dalších letech restriktivně, a tedy i dezinflačně.