Martin Gürtler: Úrokové sazby míří na 4 %

Centrální banka na následujícím prosincovém zasedání naváže na předchozí svižné zvyšování úrokových sazeb a k jejich současné úrovni podle nás připočte dalších 75 bb. Repo sazba by se tak měla dostat na 3,5 %. Rizika této prognózy vnímáme jako vyrovnaná. Cyklus současného utahování měnové politiky by měl podle nás skončit v únoru příštího roku, kdy by repo sazba měla dosáhnout vrcholu ve výši 4 %. Uspíšením růstu úrokových sazeb centrální banka reaguje především na inflaci, která se na začátku příštího roku pravděpodobně dostane nad 7 %. S ústupem výrazných inflačních tlaků by se úrokové sazby měly začít vracet k rovnovážným třem procentům. K tomu však podle nás bude docházet až v roce 2023.

Česká národní banka (ČNB) bude pravděpodobně i na zasedání 22. prosince zvyšovat úrokové sazby rychlejším tempem, než je obvyklé. V rychlém tempu utahování měnové politiky se nese celé letošní druhé pololetí, když od konce června zvýšila centrální banka základní repo sazbu v souhrnu o 250 bb na současných 2,75 %. Svou razancí překvapila analytiky i finanční trh zejména v průběhu posledních dvou zasedání, když v září zvedla úroky o 75 bb a začátkem listopadu pak dokonce o 125 bb.

Úrokové sazby tlačí vzhůru především inflace a s tím související nárůst inflačních očekávání, nad prognózou centrální banky se však pohybují i ostatní makroekonomické proměnné. Meziroční růst spotřebitelských cen se nadále zvyšoval na 5,8 % v říjnu a 6,0 % v listopadu. ČNB přitom pro tyto měsíce čekala 5,5 %, potažmo 4,9 %. Více proinflační je oproti prognóze ČNB také trh práce, když průměrná mzda ve třetím čtvrtletí vzrostla meziročně o 5,7 %, zatímco centrální banka predikovala růst o 4,7 %. To je o dost více, než by odpovídalo současnému utlumenému vývoji produktivity práce. Ekonomika ve třetím čtvrtletí za předkrizovým stavem zaostávala o zhruba 2,5 %, kdežto úroveň průměrné mzdy byla vyšší o skoro 10 %.

Významným zdrojem inflačních tlaků zůstává rychlý růst dovozních cen, ke kterému přispívá slabší kurz české koruny. Ceny průmyslových výrobců v eurozóně, které slouží v prognostickém modelu ČNB jako ukazatel dovážené inflace, se v říjnu zvýšily meziročně o 21,9 %. Centrální banka přitom za celé čtvrté čtvrtletí očekává jejich meziroční růst v průměru o 15 %. Lze tak předpokládat, že dovážená inflace bude v závěru roku vyšší, než s jakou ČNB počítala. Po přepočtu zahraniční cen do tuzemské měny bude tento vliv ještě zesilovat slabší kurz koruny. Ten ČNB ve čtvrtém čtvrtletí očekává v průměrné výši 25 CZK/EUR, dosavadní průběh bez posledních zhruba dvou týdnů roku však ukazuje na průměr v blízkosti 25,40 CZK/EUR, tedy o cca 1,5 % slabší úroveň. Zatímco tedy prognóza ČNB (ze začátku listopadu) zahrnuje pro prosinec zvýšení úrokových sazeb o přibližně 50 bb, dosavadní cenový a ekonomický vývoj naznačuje nutnost výraznějšího růstu.

Inflace dále poroste a začátkem příštího roku vystoupá nad 7 % y/y. V listopadu sice inflace činila již zmíněných 6 %, bez vlivu odpuštění plateb DPH za energie by však dosahovala 7 %. Toto odpuštění je schváleno pouze pro poslední dva měsíce letošního roku a s příchodem roku 2022 se tak pravděpodobně zdražování energií projeví v plné výši. Pro vývoj spotřebitelských cen v příštím roce bude zásadní také to, v jakém rozsahu proběhne tradiční lednové přecenění, ke kterému přistupuje velká část prodejců. Na skutečnost, že by mohlo být nadstandardně vysoké, ukazuje dynamika jádrové inflace. Ta se v meziměsíčním vyjádření pohybuje od června kolem výrazného 1 %. Do konečných cen pro zákazníky prodejci nejspíše promítnou mimo robustní poptávky i právě rychlý růst cen vstupů, jako jsou energie a různé typy materiálů, či zvýšené tlaky na růst mezd. Rizikem tak na začátku roku 2022 může být i inflace výrazně nad 7 %.

Na konci roku 2021 ČNB podle naší prognózy zvýší úrokové sazby nad 3 % a se zpřísňováním měnové politiky skončí v únoru, kdy by sazby měly dosáhnout vrcholu ve výši 4 %. Pro prosincové zasedání očekáváme zvýšení repo sazby o 75 bb na 3,5 %. Rizika této prognózy vnímáme jako vyrovnaná, když na nižší růst sazeb by mohly působit obavy centrální banky z dopadů nové mutace omikron, naopak k výraznějšímu zvýšení by ji mohl pobídnout aktualizovaný výhled inflace. Dosavadní vyjádření členů bankovní rady indikují interval 50 až 75 bb, finanční trh ve svých cenách aktuálně zahrnuje nárůst v rozsahu cca 80 až 85 bb. Na únorovém zasedání očekáváme, že ČNB uzavře současný cyklus zpřísňování měnové politiky zvednutím repo sazby o 50 bb. To by reflektovalo její snahu co nejvíce v boji s inflací utažení měnové politiky předsunout a dostat úrokové sazby dočasně nad rovnovážná 3 %. Skutečnost, že by se úroky měly na začátku příštího roku dostat na 4 % potvrzují také vyjádření členů bankovní rady. Listopadová prognóza ČNB posléze, a to již od druhého čtvrtletí 2022, indikuje postupný pokles sazeb. My s ním počítáme také, z důvodu perzistentních inflačních tlaků však až od začátku roku 2023.