Jana Steckerová: ECB oznámí konec pandemického programu

ECB na svém čtvrtečním zasedání pravděpodobně oznámí záměr ukončit v březnu pandemický program nákupů aktiv a od dubna navýšit objemy v rámci standartního programu APP. Detaily ohledně APP programu však oznámí až v březnu, a to společně s případným vyhlášením TLTRO4. Zveřejněna bude i nová prognóza ECB. Ta podle našeho očekávání přinese revizi jádrové inflace ve směru nahoru pro rok 2022, přičemž v roce 2024 by se měla přiblížit cíli ECB. To je jeden z důvodů, proč jsme první zvýšení úrokových sazeb posunuli z poloviny roku 2024 na prosinec 2023. Bude se však jednat bude pouze o marginální krok v rozsahu 10 bb. Na nulovou úroveň by se depozitní sazba měla podle naší prognózy dostat v červnu 2024.

Inflace v eurozóně v listopadu předčila všechna očekávání, když se v meziročním srovnání dostala až na úroveň 4,9 %. To ještě více umocnilo diskuze, do jaké míry jsou současné inflační tlaky dočasné, jaký další vývoj lze očekávat a jak se k situaci postaví Evropská centrální banka. Podle našeho názoru se inflace již nachází na svém vrcholu a v následujících měsících by měla brzdit. Tři hlavní faktory, které stály za její výraznou akcelerací – problémy se subdodávkami, ceny energií a srovnávací základna, by totiž měly odeznívat. V první polovině příštího roku by se sice ještě měla držet na vyšších úrovních, v Q4 22 by se ale už měla vrátit na cíl ECB.

Svoji novou inflační prognózu zveřejní ve čtvrtek i ECB. Předpokládáme, že celková inflace pro rok 2022 bude revidována směrem nahoru v důsledku vyšších cen ropy. Vyšší by mohla být i prognóza jádrové inflace pro rok 2022, přičemž v roce 2024 by se již měla blížit cíli centrální banky. To otevírá prostor pro očekávání 10bodového zvýšení klíčové depozitní sazby již v prosinci 2023 (doposud náš odhad počítal s polovinou roku 2024). V průběhu roku 2024 pak počítáme se zpřísněním měnové politiky o 75 bb.

Finanční trhy očekávají zvyšování úrokových sazeb již na přelomu roku 2022/2023. Zároveň přepokládají, že zpřísňování měnové politiky bude velmi pozvolné, v průměru o 10bb ročně, nikdy ne více než o 20bb, pokud se díváme na roky 2022-2026. To se od naší prognózy liší (po 75bodovém zvýšení v roce 2024 očekáváme 50bodové v letech 2025 a 2026).

Zatímco zvyšování úrokových sazeb je ještě v nedohlednu, předpokládáme, že o osudu pandemického programu ECB rozhodne již na nadcházejícím zasedání. Vzhledem k tomu, že je spojen s pandemickou krizi, předpokládáme, že bude v březnu ukončen a ECB tento záměr ve čtvrtek potvrdí. V každém případě se podle našeho názoru bude ECB snažit, aby byl jeho konec co nejhladší. Předpokládáme tedy, že v dubnu navýší stávající program nákupů aktiv APP ze současných 20 mld. EUR měsíčně na 50 mld. EUR, v Q3 22 pak objem sníží na 30 mld. EUR měsíčně a dále na 15 mld. EUR v závěrečném čtvrtletí příštího roku. Tato konkrétní oznámení si však ponechá až na březen. Zároveň předpokládáme, že v červnu 2022 bude spuštěn program TLTRO4. Ukončení programu APP pak očekáváme v červnu 2023.

V souvislosti s koncem pandemického programu a navýšením programu APP se bude ECB muset zabývat i limity na nákup dluhopisů v rámci jedné emise či emitenta (nyní 33 %). Toho již u některých u některých dluhopisů bylo dosaženo. ECB by tak mohla limity zvednout (legálně se domníváme, že je to možné až na 50 %), anebo přidat nová aktiva (například akcie). I tato diskuze se ale plně rozhoří až po novém roce.

Celkově by čtvrteční zasedání ECB mohlo přinést tlak na růst evropských výnosů (potažmo i těch českých), a to především na delších splatnostech. Zároveň sebou začátek normalizace měnové politiky přinese na trhy i vyšší volatilitu a tlak na zvýšení sklonu výnosové křivky (výnos německého 10YR Bundu očekáváme na konci příštího roku na úrovni 0,25 %). Růst dlouhých splatností eurových sazeb je aktuálně i hlavním tématem pro dlouhý konec české výnosové křivky. Ten se právě díky nízkým zahraničním sazbám již od poloviny tohoto roku obchoduje pod úrovněmi kratších splatností. Nicméně oživení na eurovém trhu ve spojení s vývojem v USA by mělo podle nás dodat impuls i dlouhým korunovým sazbám a vytáhnout celou křivku z aktuální inverze.