Michal Brožka: Inflace opět popožene ČNB ke zvýšení sazeb

Data zveřejněná v prosinci ukáží inflaci v blízkosti 6 % tlumenou odpuštěním DPH za energie. Průměrná mzda roste slušným tempem, ovšem většinu z něj umaže inflace. Průmysl zatím zůstává v útlumu. Maloobchodní tržby bez zahrnutí motoristického segmentu setrvají na podobných úrovních jako v minulých měsících, samotný prodej aut však pravděpodobně vykáže další pokles.

Mzdy: Průměrná mzda podle našeho odhadu ve třetím čtvrtletí vzrostla v nominálním vyjádření meziročně o 5,5 % po předchozím růstu o 11,3 %. Na zpomalení mzdové dynamiky působila vyšší srovnávací základna loňského třetího čtvrtletí, kdy již došlo k částečnému oživení ekonomiky, významný vliv však mělo i odeznění vlivu druhého kola mimořádných odměn v oblasti zdravotnictví vyplacených v letošním druhém čtvrtletí. V důsledku toho očekáváme, že meziroční růst průměrné mzdy ve veřejném sektoru zpomalil ze 17,7 % na stále slušných 5,9 %.

Rychlý růst mezd by měl pokračovat především ve zdravotnictví a školství, naopak v oblasti veřejné správy vzrostly platy jen velmi mírně. V soukromém sektoru podle našeho odhadu růst mezd ve třetím čtvrtletí zpomalil z meziročních 8,8 % na 5,3 %, a to čistě vlivem vyšší srovnávací základny. Mzdy v soukromém sektoru by měly i nadále růst také mezičtvrtletně, když pozitivně působilo uvolnění protiepidemických opatření. V reálném vyjádření však růst průměrné mzdy snižovala výrazná inflace a ten tak podle nás dosáhl meziročně pouze 1,4 % po předchozích 8,2 %.

Maloobchodní tržby: Na reálné tržby působí řada protichůdných vlivů a tomu odpovídá i jejich aktuálně proměnlivý vývoj. Spotřebitelská nálada od září do listopadu klesala. Negativně na ni působí rychlé tempo inflace, které rovněž omezuje reálnou kupní sílu. Na druhou stranu příznivým faktorem je vývoj na trhu práce, v podobě zvyšující se zaměstnanosti a tlaku na růst mezd, a také příznivá finanční situace českých domácností. Údaje o kreditních transakcích dokonce ukazují na expanzi prodejů. Obavy z covidu a možného negativního dopadu na ekonomiku zintenzivnily spíše až v listopadu. Pro říjen tak čekáme meziměsíční stagnaci reálných maloobchodních tržeb bez zahrnutí motoristického segmentu. V případě prodeje aut počítáme opět s výrazným poklesem kolem 2 % m/m (SA), tedy podobně jako v předchozích měsících.

Na takový vývoj ukazuje pokles registrací aut, přičemž důvodem je především jejich faktický nedostatek, dlouhé dodací lhůty a vyšší ceny. V meziročním srovnání by to znamenalo růst maloobchodních tržeb o 4,7 % bez zahrnutí prodejů aut a s jejich započtením pak pokles o 1,1 % y/y. Zhoršení covidové situace ukazuje spíše na slabé výsledky ve zbytku roku. Vánoční období je ale pro řadu obchodníků klíčové, takže dopad na ekonomiku může být značný. Velmi pravděpodobně v každém případě uvidíme silný růst prodejů přes internet a zásilkové služby.

Průmyslová výroba: Meziměsíční nárůst výroby aut o 15,7 % (SA) indikuje šanci na zvýšení celkové průmyslové výroby za říjen. Nicméně podobnou informaci o růstu výroby aut jsme viděli i v září, ale měsíční statistika ČSÚ následně ukázala silný pokles v případě celkové průmyslové výroby o 3,2 % m/m. Problém je, že předchozí propad ve výrobě aut byl extrémně silný a má tak vliv i na subdodavatele. Dle statistiky AutoSAP se meziroční propad produkce aut v ČR v říjnu snížil, ale stále dosahuje silných -47 %. Vývoj předstihových indikátorů z průmyslu ukazuje zlepšení důvěry v listopadu, ale za říjen v případě indikátorů důvěry i indexu nákupních manažerů došlo k výraznému zhoršení.

V souhrnu tak za říjen čekáme další, tentokrát mírný meziměsíční pokles průmyslové výroby o 0,2 %. V meziročním srovnání by to znamenalo pokles o 8,5 % a po očištění o kalendářní vlivy (chybějící jeden pracovní den) 5,6 % y/y WDA. Částečné obnovení výroby v automobilkách a listopadové zvýšení důvěry v průmyslu dávají šanci na zlepšení v zimních měsících. Rizikem je však zhoršení pandemické situace. Nicméně hlavní překážkou jsou chybějící komponenty do výroby. Náš celoroční odhad růstu průmyslové výroby činí 8,5 %. Opticky takový výsledek sice vypadá na první pohled stále dobře, ale jde pouze o efekt srovnání s loňským propadem. Jinak lze letošní výkon průmyslu označit za slabý.

Spotřebitelské ceny: Tempo růstu spotřebitelských cen zůstává zvýšené a listopad pravděpodobně výraznější změnu nepřinese. Týdenní šetření ukazují další zdražení u čerpacích stanic. Po dvouměsíčním zlevňování očekáváme mírný růst cen i v případě potravin. V zimních měsících navíc do výsledku inflace velmi silně zasáhnou vyšší ceny energií. V listopadu se pro část zákazníků zkrachovalých dodavatelů zdražily energie mnohdy o stovky procent a ti byli nuceni určitý čas strávit u dodavatele poslední instance. Vláda ve snaze zmírnit dopad na obyvatelstvo odpustila v případě energií platbu DPH za listopad a prosinec.

Ve vztahu k tomuto však existuje značná nejistota ohledně statistického zachycení dopadu těchto dvou protichůdných vlivů na konečné ceny pro spotřebitele. Díky odpuštění plateb DPH za energie čekáme jen relativně malý meziměsíční růst spotřebitelských cen v souhrnu o 0,1 %. Meziroční inflace by se tak udržela jen těsně pod 6 %. V každém případě se dříve či později vyšší ceny energií v inflaci projeví, ale klíčovou otázkou je, jak se bude nadále vyvíjet zbytek spotřebitelského koše, tedy jádrová inflace. Od té čekáme na meziměsíční bázi v listopadu 0,6 %, tedy podobné tempo jako v předchozích měsících. Největší otazníky ale směřují na leden, který obchodníci častěji využívají k úpravě ceníků. Počítáme s tím, že meziroční míra inflace na začátku příštího roku vystoupá k 7 %. Až pro druhou polovinu příštího roku čekáme její podstatné zpomalení, kterému pomůže očekávané zlepšení situace v dodávkách komponent a materiálů. V průměru by se tak inflace v příštím roce měla nacházet poblíž 5 %. Rizikem je, že problémy na nabídkové straně budou trvat déle a pak může inflace snadno vystoupat i vysoko nad 7 %.

ČNB: Centrální banka bude pravděpodobně se zvyšováním úrokových sazeb pokračovat i na prosincovém zasedání, kdy očekáváme jejich nárůst o dalších 50 bb. Dvoutýdenní repo sazba by se tak měla dostat na 3,25 %. S tím, že by zpřísňování měnové politiky mělo pokračovat také v prosinci počítá i prognóza ČNB. Vůči té je navíc mírně rychlejší tuzemská inflace, která v říjnu dosáhla 5,8 %, zatímco centrální banka čekala 5,5 %. Podobného překvapení bychom se podle nás mohli dočkat také v listopadu, kdy očekáváme růst spotřebitelských cen o 5,9 % oproti 4,9 % v prognóze ČNB. Výrazně slabší je také kurz koruny, který ČNB očekává na konci roku poblíž 25 CZK/EUR, a na růst dovozních cen by mělo rovněž působit pokračující výrazné zdražování ve výrobním sektoru. Všechny tyto faktory jsou zároveň rizikem vyššího růstu úrokových sazeb než o 50 bb. Na druhou stranu tu však máme další vlnu coronavirové pandemie a novou mutaci viru, které mohou rozhodování členů bankovní rady výrazně ovlivnit.

Jejich výroky z poslední doby udávají poměrně široký interval pro další vývoj úrokových sazeb. Na jedné straně vlivný člen bankovní rady Tomáš Holub uvedl, že nepovažuje za přehnané, aby se úroková míra v příštích šesti měsících posunula až k hranici čtyř procent tak, jak započítávaly finanční trhy. Na druhou stranu guvernér Rusnok vyslovil myšlenku, že se ČNB po razantním zvýšení sazeb nyní nachází v komfortní situaci a nemusí s dalším utahováním měnové politiky spěchat.