Jana Steckerová: Co přinese omezování nákupů aktiv aneb nakupujte fámy, prodávejte jistotu

Jedním z klíčových témat letošního roku bude omezování nákupů aktiv americkou a evropskou centrální bankou (tapering). Z analýzy reakcí trhů na předchozí omezování nákupu aktiv vyplývá, že trhy nejvíce reagují na předběžná oznámení. V tuto dobu výnosy na delších splatnostech rostou, výnosová křivka se stává strmější, v segmentu 30-50 let naopak plošší. Krátký konec výnosové křivky je pak ukotven očekáváními, že úrokové sazby zůstanou v nejbližším období beze změny. Jakmile jsou však sděleny konkrétní kroky týkající se taperingu, růst výnosů se zastavuje, volatilita na trhu klesá, přičemž v době, kdy jsou nákupy skutečně omezovány, se již trh věnuje něčemu zcela jinému. ECB s náznaky ohledně omezování pandemického programu zřejmě nepřijde dříve, než bude znát výsledky své strategické revize nástrojů měnové politiky. Jako termín pro předběžná oznámení by tak přicházelo v úvahu září. Konkrétní kroky ECB podle našeho názoru neoznámí dříve než v říjnu či v prosinci, ale rozhodně ne dříve než Fed. Ten by s předběžným oznámením mohl přijít v srpnu, a to v době konání sympozia v Jackson Hole. Na trzích tak opět začne platit staré dobré pravidlo: nakupujte fámy, prodávejte jistotu.

Jako první s omezováním nákupu aktiv (taperingem) přijde s největší pravděpodobností americká centrální banka. Inflace v dubnu vyskočila na 4,2 %, vakcinace rychle postupuje a ekonomika se vrací k normálu. Nicméně tím, co rozhodne o tom, kdy Fed o omezování nákupů aktiv začne skutečně vážně uvažovat, bude situace na trhu práce. Než si Fed bude jistý, že i zde se situace blíží normálu, bude pokračovat ve stávajícím objemu nákupů aktiv, tedy 120 mld. USD měsíčně.

Červnové zasedání americké centrální banky v tomto ohledu tedy zřejmě mnoho nezmění. Může přinést náznaky, které ale budou stále spojeny s notnou dávkou nejistoty. Předběžná oznámení týkající se taperingu očekáváme nejdříve kolem konání sympozia v Jackson Hole, tedy v srpnu. Definitivní rozhodnutí zřejmě padnou v závěrečném čtvrtletí letošního roku, přičemž fakticky se snižováním objemů aktiv začne Fed podle našeho názoru až počátkem příštího roku.

Evropská centrální banka má v tomto ohledu o něco složitější pozici, neboť její pandemický program nákupů aktiv je časově omezen (do března příštího roku). Komunikace ohledně jeho dalšího osudu jí tedy v letošní roce nemine, vypořádat se však bude muset i s tím, jak nastavit měsíční objemy nákupů aktiv, aby trh četl její signály správně. Naše základní předpoklady jsou, že ECB nezačne nákupy aktiv omezovat dříve než Fed. Stávající pandemický program pravděpodobně v následujících měsících poběží ve výši 15 mld. EUR měsíčně, přičemž objemy se mohou lišit dle aktuální situace na trhu. Pandemický program pak ECB ukončí v březnu příštího roku tak, jak je zatím plánováno. Aby zajistila hladký přechod, navýší podle našeho názoru stávající program nákupů aktiv APP. Ten v současné době běží v objemu 20 mld. EUR měsíčně. Předpokládáme tedy, že v Q2 22 bude program APP navýšen na 50 mld. EUR měsíčně, v Q3 opět snížen na 30 mld. EUR měsíčně a v závěrečném čtvrtletí příštího roku poklesne na 15 mld. EUR. Zároveň očekáváme, že program TLTRO4 bude prodloužen do poloviny roku 2022. Ukončení programu APP jsme pak posunuli na červen 2023 místo původního března 2024.

Klíčovou otázkou je, kdy ECB začne avizovat, že změnu v nákupech aktiv oznámí, což je z pohledu finančních trhů nejzajímavější moment. Oznámení týkající se pandemického programu pravděpodobně přijde buď společně s výsledky strategické revize nástrojů ECB nebo po ní. V úvahu tak připadá 27. říjen či 13. prosinec. Září považujeme za nepravděpodobné. Zasedání 9. záři by ale ECB mohla využít právě k předběžnému upozornění, že rozhodnutí ohledně dalšího osudu pandemického programu bude oznámeno společně s výsledky strategické revize na říjnovém zasedání. Z pohledu finančních trhu tak bude zářijové zasedání stěžejní. Ne úplně nezajímavé bude ale i zasedání 10. června, kde bude muset ECB oznámit, zda pandemický program poběží v rozsahu stanoveném v březnu. Pokud ho sníží, bude pro ni výzvou odkomunikovat, že se o skutečný tapering zatím nejedná.

Jak jsme již zmiňovali na začátku, pro finanční trhy jsou mnohem důležitější předběžná oznámení týkající se omezování nákupů aktiv, než zveřejnění konkrétních plánů a termínů, natož skutečné zahájení omezování QE. Evropská centrální banka si kolečkem omezování nákupů aktiv prošla v minulosti již třikrát, a to v letech 2016, 2017 a 2018. Pro posouzení, co z pohledu finančních trhů fáze taperingu znamenají, vychází jako nejlepší rok 2016, kdy se měnová politika nacházela v podobné fázi, jako ta současná. Stejná tržní reakce se ale odehrála i v roce 2017, ačkoli byla již kratší. U třetího kola v roce 2018 byl vliv méně výrazný, což bylo dáno tím, že fáze měnové politiky byla v té době jiná – zvyšování úrokových sazeb bylo blíže.

V roce 2016 začal Mario Draghi nejdříve zdůrazňovat význam standardních nástrojů měnové politiky (TLTRO či forward guidance), což nyní dělají i představitelé ECB. Poté 20. října 2016 oznámil, že rozhodnutí ohledně programu QE padne na prosincovém zasedání. Následovaly výprodeje dluhopisů a zvýšená volatilita na trhu. Po oznámení konkrétních podmínek se však růst výnosů zastavil (20. prosince 2016) a v březnu 2017, kdy se nákupy skutečně snížily z 80 mld. EUR na 60 mld. EUR, se již trhy zajímaly o něco jiného.

Z analýzy reakce trhů na předchozí omezování nákupu aktiv vyplývá, že tapering je v cenách zahrnutý mnohem dříve, než k němu skutečně dojde. Trhy nejvíce reagují na předběžná oznámení. V tu dobu výnosy na delších splatnostech rostou, výnosová křivka se stává strmější, v segmentu 30-50 let naopak plošší, neboť ECB dluhopisy s těmito splatnostmi nenakupuje. Krátký konec výnosové křivky je pak ukotven očekáváními, že úrokové sazby centrální banka v nejbližším období měnit nebude. Strmější se stává i swapová křivka.

Jakmile jsou však sděleny konkrétní kroky a fáze taperingu, růst výnosů se zastavuje a volatilita na trhu klesá. V době, kdy jsou nákupy skutečně omezovány se již trh věnuje něčemu zcela jinému. Na podzim tak opět začne platit staré dobré pravidlo: nakupujte fámy, prodávejte jistotu.