Jana Steckerová: Po verbálních intervencích by ECB měla přistoupit k akci

K jednacímu stolu ve čtvrtek zasedne Evropská centrální banka. Tu začal znepokojovat růst výnosů dluhopisů na finančních trzích. Je tak velmi pravděpodobné, že toto téma bude ústředním bodem i nadcházejícího jednání. Aby ECB růstu výnosů zabránila, měla by podle našeho názoru místo verbálních intervencí již přistoupit k akci. Logickým krokem by tak bylo zvýšení nákupů aktiv v rámci stávajícího pandemického programu. Nejedná se tedy o žádný nový nástroj, ale pouze o flexibilnější využívání toho stávajícího. Evropské výnosy totiž podle naší prognózy dále porostou. Nahoru je potáhnou výnosy amerických Treasuries, ale i rostoucí inflační očekávání v eurozóně. V krátkém období má ECB šanci díky větším nákupům dluhopisů tento trend zbrzdit. Ve střednědobém horizontu by však v prostředí očekávaného ekonomického oživení a rostoucí inflace byla tato snaha velmi nákladná a pravděpodobně neúspěšná.

V posledních dnech se na finanční trhy ze strany ECB snesla série výroků týkající se rostoucích výnosů dluhopisů. Daly by se shrnout tak, že růst úrokových sazeb a výnosů je v pořádku, pokud je opodstatněn rostoucí inflací, očekáváním růstu ekonomiky a nezhoršuje „výhodné podmínky pro financování“, potažmo neohrožuje hospodářský růst. Zde by si ale ECB měla ujasnit, co termínem „výhodné podmínky“ vlastně myslí a jaká úroveň růstu výnosů by již hospodářský růst mohla ohrožovat. Výroky, které v minulých dnech přicházely ze strany ECB, ukázaly, že centrální banka v tomto ohledu jednotný názor nemá. Zatímco prohlášení Fabia Pennety či Villeroy de Galhau indikovaly odhodlání růstu výnosu dluhopisů bránit, Jens Weidman ke stejné problematice poznamenal, že k radikálnímu zhoršení finančních podmínek nedochází. Podle Isabel Schnabelové centrální banka nebude nežádoucí utahování měnových podmínek akceptovat, přičemž šéfka ECB Christine Lagardová plánuje vývoj výnosů monitorovat. Sérii výroků završily neoficiální zdroje, dle kterých ECB k žádným drastickým krokům, aby srazila výnosy, přistupovat nebude.

Lepší než sledovat nominální výnosy, by podle našeho názoru bylo, zabývat se těmi reálnými. Ty sice také rostou, ale ne tak výrazně jako nominální, a navíc na kratších splatnostech budou v souvislosti s rostoucí inflací spíše klesat. Aby byl dopad do reálné ekonomiky pozorovatelný, musely by navíc stoupnout nejméně o 50 bb. Z nadcházejícího zasedání centrální banky zřejmě vzejdou ostré výroky, že je připravena použít jakékoli nástroje, aby nežádoucímu růstu výnosů zabránila. Pokud tomu ale bude chtít, alespoň v krátkém horizontu, skutečně zamezit, bude muset místo verbálních intervencí konat. Zvýšení objemu nákupu aktiv v rámci stávajícího pandemického programu by tak mělo být prvním logickým krokem.

Na čtvrtečním zasedání bude ECB diskutovat i novou prognózu. HDP pro Q1 bude pravděpodobně revidován směrem dolů (prosincová prognóza počítala s růstem o 0,6 % q/q), na celoročním výhledu (+3,9 %) se to ale vzhledem k příznivým vyhlídkám pro H2 projevit nemusí. Prostor pro revizi směrem dolů vidíme u roku 2022, kde ECB předpovídala dynamiku HDP na úrovni 4,2 %. Nahoru bude zřejmě revidována inflace pro letošní rok, a to v důsledku lednového překvapení a vyšších cen energií. V obou případech se však jedná spíše o jednorázové faktory, které na politiku ECB nebudou mít vliv.

Růst amerických výnosů a tržních sazeb i nadále plně ovládá pozornost finančních trhů. Americký desetiletý úrokový swap od začátku roku vzrostl o 72 bazických bodů, zatímco krátký konec pouze o několik jednotek bodů. Ačkoli se růst dolarových sazeb na dlouhém konci křivky očekával, jeho tempo trhy zaskočilo nepřipravené. A podle aktualizovaného výhledu našich kolegů v SG tento trend bude dále pokračovat. Finanční trhy daleko více reflektují očekávané oživení ekonomiky, masivní fiskální podporu, uvolněné měnové podmínky, rostoucí ceny komodit a s tím spojené inflační tlaky. To se následně promítá do růstu tržních sazeb v USA, ale i v eurozóně nebo České republice. Dolarový desetiletý úrokový swap by se měl vyšplhat z aktuálních 1,67 % na 2,25 % na konci tohoto roku, což by se mělo promítnout do eurového konkurenta pohybem z aktuálních 0,04 % na 0,40 %. Z krátkodobého hlediska eurové sazby svým tempem růstu stále zaostávají za dolarovými a podle nás by toto zpoždění měly dohánět. Prostor pro to otevírá jak stále podhodnocená očekávání inflace v eurozóně, tak i rekordně nízké reálné úrokové sazby.

V tomto kontextu hraje zásadní roli právě Evropská centrální banka. Jak jsme již zmiňovali, vedení ECB aktuální dění na finančních trzích pozorně sleduje a nebude otálet v případě potřeby zásahu. Komunikace centrální banky je i jedním z důvodů proč sazby s kratšími splatnostmi do pěti let zůstávají téměř beze změny. V delším horizontu však vliv ECB klesá. Pokud centrální banka své nákupy aktiv nenavýší a neovlivní tak probíhající výprodej státních dluhopisů, mají úrokové sazby cestu vzhůru stále otevřenou.